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　　★供給端仍處增產(chǎn)周期，拉尼娜影響程度有限

　　按橡膠樹生長周期推算，18年天膠供給端仍處增產(chǎn)周期，產(chǎn)量增速依然預(yù)估樂觀。此外，根據(jù)澳洲氣象模型預(yù)測和我們的研究，本次可能持續(xù)至18年春季的拉尼娜事件從強(qiáng)度級別上屬于弱拉尼娜，對東南亞主產(chǎn)國天膠單產(chǎn)的影響程度有限。

　　★主產(chǎn)國托底膠價政策難以對供需面構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響

　　無論是11月底三大產(chǎn)膠國再度達(dá)成的限制出口協(xié)議，還是12月份泰國內(nèi)閣通過的托底膠價預(yù)案，這些供給端的擾動政策均難以對供需面造成實(shí)質(zhì)影響，最多短暫地提振市場信心。并且由于多番老調(diào)重彈，市場對此類事件的反應(yīng)也愈發(fā)平靜。

　　★國內(nèi)需求端憂患重重，18年或延續(xù)疲弱態(tài)勢

　　外需方面，美國和歐洲兩大全鋼胎出口市場“雙反”變數(shù)再起，貿(mào)易形勢不容樂觀。內(nèi)需方面，首先，17年對輪胎產(chǎn)業(yè)鏈造成負(fù)面影響的環(huán)保和資金困局在18年預(yù)計(jì)也難獲得明顯緩解。其次，綜合配套胎和替換胎的需求看，18年國內(nèi)全鋼胎終端銷售狀況也難有起色。此外，卡車胎經(jīng)銷商庫存壓力猶存。上述因素均將對國內(nèi)全鋼胎開工率構(gòu)成壓制作用。

　　★天膠社會庫存壓力高企，去庫存長路漫漫

　　當(dāng)前我國天膠社會庫存量保守估計(jì)在100萬噸以上，并且還未計(jì)算輪胎廠的原料庫存部分，天膠社會庫存壓力非常大。在天膠供給端仍處增產(chǎn)周期以及需求端難有亮點(diǎn)的情況下，預(yù)計(jì)國內(nèi)天膠去庫存道路會比較漫長。此外，全球天膠庫存量仍在300萬噸以上，庫存壓力高企。

　　★投資建議

　　綜上所述，在仍然看不到供需基本面明顯好轉(zhuǎn)可能的情況下，我們依然不看好18年膠價走勢, 主力合約期價仍有下探空間，年內(nèi)低點(diǎn)或出現(xiàn)在三、四季度。18年主力合約或向下運(yùn)行至11000元/噸附近，推薦逢高沽空操作。

　　★風(fēng)險提示

　　主產(chǎn)國出現(xiàn)嚴(yán)重洪災(zāi)或干旱事件；國內(nèi)重卡市場出臺新的刺激政策；中國國家收儲。

　　1供給端仍處增產(chǎn)周期，拉尼娜影響程度有限

　　1.1、主產(chǎn)國開割面積仍會繼續(xù)增長，單產(chǎn)受膠價走低影響不大

　　由于17年天膠的價格環(huán)境整體還可以，加上年初泰國洪災(zāi)后再無極端氣候的影響，1-11 月份 ANRPC 主產(chǎn)國天膠合計(jì)產(chǎn)量較去年同期增長近 5%。我們在前期系列報告中也始終對17年天膠產(chǎn)量增速預(yù)估樂觀，一方面是即便在價格低迷時東南亞膠農(nóng)依然不會大面積棄割，而且17年5、6月份時泰國南部主產(chǎn)區(qū)的雨水偏多，有利于后續(xù)旺產(chǎn)季膠樹產(chǎn)膠；另一方面，17年主產(chǎn)國開割面積仍在繼續(xù)增長。因此在無其他極端氣候狀況出現(xiàn)的情況下，洪災(zāi)過后主產(chǎn)國天膠產(chǎn)量持續(xù)較高增速。

　　從行業(yè)周期的角度看，根據(jù)橡膠樹的生長特性，橡膠樹一般種植 6-8 年之后可以采液（實(shí)際大多數(shù)橡膠樹6年即可成熟割膠)，大約可采25-30年。2007至2012年是橡膠樹種植面積新增的高峰期，12年之后主產(chǎn)國新增種植面積呈逐年下降態(tài)勢。按生長周期推算，2018 年開割面積仍會繼續(xù)增長，當(dāng)前天膠供給端仍處于增產(chǎn)周期中。

　　從單產(chǎn)的角度，我們的研究表明，在無極端氣候（如厄爾尼諾/拉尼娜/洪災(zāi)/干旱等）發(fā)生的情況下，單產(chǎn)受膠價走低的影響程度有限。主要是對東南亞大部分膠農(nóng)來說，不割膠就沒有收入，當(dāng)膠價較低時，也會迫于生存壓力持續(xù)割膠活動，并且可能會為了維持之前的總收入水平增加一定的割膠量。因此，考慮成本端對判斷東南亞主產(chǎn)區(qū)的割膠量意義不大。

　　而國內(nèi)產(chǎn)區(qū)由于成本相對較高，且膠農(nóng)有更多其他的職業(yè)選擇，因此當(dāng)膠價持續(xù)低迷時，會有較多的棄割現(xiàn)象出現(xiàn)。但一方面國內(nèi)天膠產(chǎn)量的全球占比在 10%以下，另一方面國產(chǎn)膠產(chǎn)出后大部分是被注冊成倉單進(jìn)入上期所的交割倉庫，直接進(jìn)入生產(chǎn)環(huán)節(jié)的較少。因此國內(nèi)產(chǎn)區(qū)即便有所棄割，對全球供給端的實(shí)質(zhì)影響也不大。

　　1.2、持續(xù)至18年春季的弱拉尼娜對主產(chǎn)國單產(chǎn)的影響程度有限

　　澳大利亞氣象局的最新氣象監(jiān)測表明，熱帶太平洋地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象。氣候模型顯示本次拉尼娜的強(qiáng)度級別較低，并且存在時間也會比較短，預(yù)計(jì)將持續(xù)至18年春季。

　　天然橡膠作為供給端為農(nóng)業(yè)屬性的品種，厄爾尼諾/拉尼娜始終是市場非常關(guān)注的焦點(diǎn)，歷史上也多次對此進(jìn)行過事件性炒作。我們在之前的研究分析中均選用MEI指標(biāo)作為厄爾尼諾/拉尼娜的檢測指標(biāo)，主要是考慮到分析厄爾尼諾/拉尼娜發(fā)生與否及強(qiáng)度級別需要多方面的氣候狀況同時符合條件，而單一指標(biāo)（SOI、ONI或OLR等）大多僅能反映某一方面的氣候變化，可能出現(xiàn)誤判。2014年冬季時市場誤判厄爾尼諾發(fā)生的主要原因就在于沒有綜合觀測多個指標(biāo)，當(dāng)時并非所有的監(jiān)測指標(biāo)均指向厄爾尼諾的發(fā)生（OLR指標(biāo)仍是負(fù)值），MEI對厄爾尼諾/拉尼娜的監(jiān)測相對更加全面。

　　以MEI指標(biāo)衡量，1961年以來共發(fā)生過三次強(qiáng)拉尼娜事件，分別是1970/71年度、1973/74年度以及2010/11年度。從單產(chǎn)的角度，1970/71 年度以及 1973/74年度的強(qiáng)拉尼娜發(fā)生時，東南亞天膠主產(chǎn)國的平均單產(chǎn)均有所下降，而 2010/11 年度的強(qiáng)拉尼娜發(fā)生時，東南亞平均單產(chǎn)仍在增加，我們認(rèn)為強(qiáng)拉尼娜對東南亞主產(chǎn)國整體單產(chǎn)構(gòu)成負(fù)面影響的可能性更大。至于中等強(qiáng)度及以下的拉尼娜發(fā)生時，主產(chǎn)國單產(chǎn)仍處于正常增長趨勢中，受影響程度有限。

　　2003年以來共發(fā)生過兩次拉尼娜事件，分別是2007/08年發(fā)生的中等強(qiáng)度拉尼娜和2010/11年發(fā)生的強(qiáng)拉尼娜事件。值得注意的是，雖然16年12月與17年1月份泰國南部地區(qū)發(fā)生過兩次嚴(yán)重水災(zāi)，并對泰國天膠產(chǎn)量造成一定負(fù)面影響，但其與拉尼娜的關(guān)系不大。2016/17年冬季的拉尼娜事件實(shí)際上未能正式形成，赤道中東太平洋拉尼娜狀態(tài)始于2016年8月，持續(xù)了4個月，11月之后拉尼娜狀態(tài)已經(jīng)開始明顯減弱，從而導(dǎo)致拉尼娜狀態(tài)僅持續(xù)了4個月，未能達(dá)到連續(xù)5個月的基本判定指標(biāo)，不能形成一次拉尼娜事件。

　　根據(jù)澳洲氣象局的最新預(yù)測，本次拉尼娜從強(qiáng)度級別上屬于弱拉尼娜，目前從MEI指標(biāo)的演變趨勢看也大概率如此。綜上分析，我們判斷本次可能持續(xù)到18年春季的拉尼娜事件對東南亞主產(chǎn)國天膠單產(chǎn)的影響程度有限。

　　1.3、嚴(yán)重洪災(zāi)或干旱很可能對短期天膠產(chǎn)量造成負(fù)面影響，需持續(xù)關(guān)注

　　18年還需持續(xù)關(guān)注主產(chǎn)區(qū)降水情況，因?yàn)橐坏┲鳟a(chǎn)區(qū)發(fā)生嚴(yán)重干旱或洪災(zāi)事件的話，很可能會對其短期產(chǎn)量造成一定負(fù)面影響。

　　洪災(zāi)方面，16年以來，泰國南部地區(qū)共發(fā)生過兩次嚴(yán)重水災(zāi)，第一次是16年12月1日開始至12月10日全面降雨，總受災(zāi)11個府。第二次水災(zāi)是從16年12月28日開始，降雨持續(xù)至17年1月底，水災(zāi)自泰南北端的春蓬府開始往下延伸到馬來西亞的東馬北端，影響南部12個府，第二次洪災(zāi)的災(zāi)情要甚于第一次。主要因?yàn)閮纱嗡疄?zāi)僅相隔半個月左右，部分低洼地區(qū)的積水尚未完全排清就再次淹水，地表土壤的保水量尚處于飽和狀態(tài)就再次經(jīng)受水災(zāi)。第一次水災(zāi)發(fā)生時土壤保水量分流了部分排水壓力，而第二次水災(zāi)時土壤這方面的功能完全失效，因而災(zāi)情更為嚴(yán)重。第一次洪災(zāi)發(fā)生時泰國國內(nèi)的交通未受大的影響，而第二次洪災(zāi)發(fā)生時從春蓬到博塔侖的整個亞洲公路泰南地區(qū)各段都有不同程度的受災(zāi)，部分地區(qū)橋梁被沖斷，而這條線路沿線分布著泰國超過三分之一的天然膠加工工廠，從而導(dǎo)致泰南地區(qū)工廠的部分船期被推遲。洪災(zāi)影響了泰國膠農(nóng)正常的割膠活動。17年1月的洪災(zāi)對泰國天膠產(chǎn)量的影響較大，產(chǎn)量同比降幅達(dá)到15%。

　　干旱方面，16年4月海南地區(qū)發(fā)生嚴(yán)重干旱，當(dāng)時國內(nèi)產(chǎn)區(qū)正處開割初期，膠樹需水量較大，干旱導(dǎo)致當(dāng)?shù)亻_割時間被延遲，國內(nèi)4月天膠產(chǎn)量同比大幅下降43%。

　　但值得注意的是，無論是干旱還是洪災(zāi)，只要未造成膠樹的大面積損毀，對天膠后續(xù)產(chǎn)量的影響程度就十分有限。隨著干旱或洪災(zāi)因素的逐漸消退，膠農(nóng)割膠活動會恢復(fù)正常，天膠產(chǎn)量也將很快恢復(fù)。

　　2主產(chǎn)國托底膠價政策難以對供需面構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響

　　2.1、“出口削減”舊事重提，形式主義仍大于實(shí)質(zhì)意義

　　17年11月底，三大產(chǎn)膠國（泰國、印尼和馬來西亞）再度達(dá)成了限制出口的協(xié)議，主產(chǎn)國合計(jì)限制出口約35萬噸。其中泰國23.48萬噸，印尼9.52萬噸，馬來西亞2萬噸，執(zhí)行時間是從12月起之后的連續(xù)3個月。

　　本次“出口削減計(jì)劃”的推進(jìn)非常緩慢，出臺過程也可謂一波三折。早在17年6月14日就有彭博消息稱泰國、印尼和馬來西亞相關(guān)代表計(jì)劃在6月17-18日會晤，討論穩(wěn)定天膠價格的舉措，其中“出口削減”或在被討論之列。2月中下旬以來膠價的累計(jì)跌幅較大，“出口削減”措施出臺的可能性使市場看到了供給收縮的希望，也對當(dāng)日天膠期價反彈起到了推動作用。但接下來6月17-18日三大主產(chǎn)國的聯(lián)合會議并沒有達(dá)成任何協(xié)議，會議無果而終，同時泰國方面建議在7月7日重啟會議，繼續(xù)商討提振膠價的辦法。在7月7日的相關(guān)會議上，三國同意通過抑制出口來提振膠價，并計(jì)劃在9月15日的部長級會議上披露具體削減量和實(shí)施時間等細(xì)節(jié)。之后備受市場關(guān)注的三大主產(chǎn)國部長級會議于9月15日如期舉行，但會議結(jié)果卻令市場失望。三國會議并沒有出臺與出口削減有關(guān)的舉措，從而也使得會議可能會有的短期提振作用“流產(chǎn)”，并對市場信心造成了一定打壓。之后的兩個多月，市場上再無主產(chǎn)國開會討論“出口削減”或類似提振膠價舉措的消息。

　　直到11月底，泰國、印尼和馬來西亞代表出席了在泰國清邁舉行的會議，會議中三國最終達(dá)成限制出口的協(xié)議，此時距離今年三大產(chǎn)膠國首次會晤討論穩(wěn)定膠價的舉措已經(jīng)過去了近半年的時間。

　　“出口削減”僅在16年就被實(shí)施過兩次，16年2月泰國、印尼和馬來西亞三國達(dá)成一致協(xié)議，計(jì)劃在3-8月間削減61.5萬噸的出口量。 16年7月國際三方橡膠理事會（ITRC）與國際橡膠聯(lián)盟（IRCO）達(dá)成協(xié)議，決定延長于8月結(jié)束的“出口削減計(jì)劃”的實(shí)施期限，新協(xié)議計(jì)劃在16年9-12月間繼續(xù)削減8.5萬噸的出口量。

　　17年“出口削減計(jì)劃”的出臺過程之所以一波三折，我們認(rèn)為主要原因一方面在于主產(chǎn)國執(zhí)行出口削減的意愿不強(qiáng)這一點(diǎn)始終未變，另一方面在于期間原料價格的波動。16年2月份時主產(chǎn)國在膠價持續(xù)低迷的壓力下被迫做出“出口削減”的無奈之舉，7月份決定延長“出口削減計(jì)劃”時，原料價格較2月低點(diǎn)已經(jīng)有所改善，因此延長期約定的出口削減力度較3-8月間明顯減弱。17年2月以來膠價持續(xù)大幅下挫，從而迫使主產(chǎn)國重新考慮實(shí)施“出口削減計(jì)劃”。但6月中旬時原料杯膠的價格開始反彈，7月中旬原料膠水價格開始走高，價格反彈一直持續(xù)至9月中旬。在“限制出口”這一事項(xiàng)被商議和討論期間，膠價反彈或是導(dǎo)致主產(chǎn)國始終下不了正式出臺“出口削減計(jì)劃”決心的關(guān)鍵原因。9月中旬后，膠價再度大幅下挫，主產(chǎn)國最終下定決心限制出口以提振膠價。

　　和歷史上實(shí)施過的多次保價舉措一樣，我們依然認(rèn)為本次“出口削減計(jì)劃”的形式意義大于實(shí)質(zhì)作用。我們在之前的報告中曾提及，2000年至今產(chǎn)膠國同盟共發(fā)起過八次保價行動，短期基本都對膠價起到了一定的提振作用，但提振主要源于市場對供給收縮的預(yù)期，而絕大多數(shù)時候各同盟國并不能完全遵循協(xié)議中的減產(chǎn)約定，或者在膠價走高后便單方面毀約，因此保價協(xié)議對供需基本面的影響程度十分有限，對膠價的提振也只是暫時的，后續(xù)價格的反彈高度和持續(xù)時間還是取決于當(dāng)時的供需基本面。尤其是根據(jù)我們了解到的情況，由于本次協(xié)議出臺的日期是11月29日，而協(xié)議從12月份就開始實(shí)行了，兩者的時間間隔過于短暫，實(shí)際上11月時東南亞加工廠的出口船貨合同就已經(jīng)簽到了18年 2、3 月份，合同簽訂后需要按期執(zhí)行。整體來看，本次出口削減的執(zhí)行力度預(yù)計(jì)會大打折扣。

　　2.2、泰國提振膠價政策頻頻，但實(shí)際效果甚微

　　除了聯(lián)合印尼和馬來西亞兩大主產(chǎn)國組成產(chǎn)膠國同盟，在膠價低迷時出臺各類保價協(xié)議外，泰國政府自身也經(jīng)常出臺各項(xiàng)提振膠價的預(yù)案或舉措。作為天然橡膠最大的生產(chǎn)國與出口國，泰國政府的相關(guān)政策所引起的市場關(guān)注度通常較高。17年12月上旬，泰國農(nóng)合社部稱其計(jì)劃向內(nèi)閣申請一項(xiàng)總金額高達(dá)186億泰銖的預(yù)算，以解決當(dāng)前國內(nèi)橡膠價格低迷所面臨的突出問題，該預(yù)算案將具體通過以下三項(xiàng)措施展開：

　　根據(jù)最新消息，泰國內(nèi)閣已經(jīng)通過該預(yù)案，雖然部分措施的具體細(xì)節(jié)有所變化，但變動程度不大。如果持續(xù)關(guān)注泰國政府近年來出臺過的各類提振膠價的舉措，會發(fā)現(xiàn)該預(yù)案中無論是橡膠購買計(jì)劃還是低息貸款計(jì)劃均不陌生，在每一次膠價低迷時泰國政府基本都會有類似措施出臺或?qū)ν庑Q計(jì)劃出臺。實(shí)際上，僅從產(chǎn)膠國同盟歷次保價協(xié)議的后續(xù)執(zhí)行情況看，泰國政府的執(zhí)行意愿就是三大主產(chǎn)國中最弱的，不是單方面撕毀協(xié)議就是執(zhí)行力度遠(yuǎn)不及約定。而對泰國政府自身頻繁出臺的各項(xiàng)預(yù)案或舉措，其實(shí)際執(zhí)行情況同樣值得懷疑。從后續(xù)膠價走勢看，泰國政府托底膠價的行徑通常收效甚微。

　　對于該預(yù)案中提到的減產(chǎn)計(jì)劃，我們認(rèn)為對明年天膠產(chǎn)量的影響程度有限。13年以來泰國每年新增橡膠種植面積本身就在下降，一方面是膠價低迷膠農(nóng)傾向于新增種植其他作物；另一方面是政府也在控制橡膠樹種植用地，即便膠價大漲，也不會讓膠農(nóng)多種，而是將土地用作其他用途。但值得注意的是，13年后的減產(chǎn)并不會對明年天膠開割面積造成影響，這主要源于橡膠樹6-8年的成熟周期。此外，即便膠價低迷，當(dāng)前膠農(nóng)依然不會大規(guī)模砍伐仍處于旺產(chǎn)樹齡期的膠樹，只會砍伐一些本身產(chǎn)膠率就很低的老膠樹來翻種新膠樹或改種其他作物。

　　整體來看，對于泰國政府頻繁出臺的這些托底膠價的舉措，我們并不看好，這些措施難以對供需基本面造成實(shí)質(zhì)性影響，最多短暫地提振市場信心。并且由于多番老調(diào)重彈，市場對此類事件的反應(yīng)也愈發(fā)平靜，凸顯出市場在類似政策刺激下邊際效用降低的特點(diǎn)。從天膠期價走勢看，市場也并沒有對本次泰國的托底政策做出明顯反應(yīng)。

　　除了上述政策擾動外，泰國政府17年1-3月份的拋儲行為也對市場價格構(gòu)成了一定打壓。目前政府還有約10萬噸國儲膠，在價格比較低迷的時候政府不會選擇拋儲，明年是否再拋儲還需要綜合考慮政府財政壓力和價格環(huán)境等多方面因素。

　　此外，我們前期調(diào)研了解到，目前泰國為軍政府，軍政府和之前民選政府不同，民選政府以膠農(nóng)為重，而軍政府管制嚴(yán)格，對膠農(nóng)的扶持力度不如民選政府，后續(xù)也不太可能有類似政府收儲這種直接干預(yù)橡膠市場的舉措。12月中旬，泰國總理巴育在主持國家橡膠政策委員會議后發(fā)表講話也提到，泰國國內(nèi)膠價要跟隨世界市場膠價聯(lián)動，雖然泰國生產(chǎn)豐富和優(yōu)質(zhì)的橡膠，但不能夠任意規(guī)定價格。目前政府已經(jīng)努力協(xié)助膠農(nóng)降低成本，并縮減種膠面積，但這是一項(xiàng)較為長期的工作，希望膠農(nóng)莫對政府施壓力。該講話表明了泰國政府的態(tài)度，即政府后續(xù)也不太可能再采取類似規(guī)定原料售價下限等人為強(qiáng)制干預(yù)膠價的舉措。

　　3國內(nèi)需求端憂患重重，18年或延續(xù)疲弱態(tài)勢

　　3.1、外需：全鋼胎出口市場再起變數(shù)，18年貿(mào)易形勢不容樂觀

　　17年12月上旬，美國鋼鐵工人協(xié)會向美國國際貿(mào)易法院提交文件，要求改變從中國進(jìn)口卡客車輪胎對美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)造成損害的局面，更改美國國際貿(mào)易委員會先前的裁決。為此，美國鋼鐵工人協(xié)會將在12月份籌劃一個口頭辯論行動，該辯論預(yù)計(jì)在2018年早些時候?qū)嵤ㄔ菏盏睫q論結(jié)果預(yù)計(jì)要到18年夏季。

　　自17年2月底美國國際貿(mào)易委員會以3:2的投票，否認(rèn)從中國進(jìn)口的卡客車輪胎損害美國企業(yè)的利益后，美國鋼鐵工人協(xié)會就對此結(jié)果表示不滿和譴責(zé)。實(shí)際上，當(dāng)時美對華卡客車輪胎雙反案中，中方最終勝訴也超出市場預(yù)期。從往年的中美輪胎貿(mào)易摩擦案來看，影響力較大的貿(mào)易摩擦案均是以中方敗訴為最終結(jié)局。再加上特朗普上臺后，美國針對中國的貿(mào)易保護(hù)政策趨嚴(yán)，此種背景下，中方勝訴可以說是意料之外。

　　自16年6月美國商務(wù)部對我國卡客車輪胎的反補(bǔ)貼調(diào)查作出肯定性初裁后，我國對美國的全鋼胎出口占比明顯下滑。17年2月美國國際貿(mào)易委員會取消該雙反案后，雖然我國出口美國的全鋼胎占比開始回升，但始終要比雙反前的水平低一些。我們認(rèn)為主要原因在于美對華卡客車輪胎雙反案進(jìn)展的過程中，國內(nèi)輪胎企業(yè)也在積極開拓其他出口市場，以彌補(bǔ)雙反案期間在美國市場損失的份額。

　　值得注意的是，除美國市場外，17年8月歐委會也發(fā)布公告決定對進(jìn)口自中國的卡客車輪胎發(fā)起反傾銷調(diào)查。歐洲是我國全鋼胎出口的另一大市場，17年出口占比基本在11%左右。若后續(xù)歐委會對我國卡客車輪胎的反傾銷調(diào)查作出肯定性初裁，勢必會對我國全鋼胎出口市場造成一定打壓。

　　我國出口的輪胎產(chǎn)品由于性價比高，在國際市場上很受歡迎，這也是其他國家和地區(qū)頻頻對我國輪胎產(chǎn)品發(fā)起雙反調(diào)查的主要原因。美國雙反案后，國內(nèi)許多輪胎企業(yè)也積極調(diào)整出口戰(zhàn)略，將原先美國市場的出口份額進(jìn)一步轉(zhuǎn)移至其他國家和地區(qū)（主要是非洲、南美洲等新興市場），但整體來看短期內(nèi)這些國家和地區(qū)的出口增長量還是難以完全抵補(bǔ)一旦雙反啟動的話，我國將在美國和歐洲損失的出口份額。并且這些地區(qū)的多個國家已經(jīng)對中國輪胎大量進(jìn)入表現(xiàn)出擔(dān)憂，其中印度的反應(yīng)最為激烈。2016年5月印度商工部就發(fā)布公告，對原產(chǎn)于中國的卡客車子午線輪胎發(fā)起反傾銷調(diào)查。

　　此外，早在14年美對華半鋼胎雙反后，為規(guī)避雙反稅率，有實(shí)力的輪胎企業(yè)就多在東南亞布局建廠，該部分企業(yè)受“雙反”事件的影響相對較小，但我國全鋼胎海外產(chǎn)能的占比過小，只有3%左右，對抵補(bǔ)國內(nèi)受“雙反”影響產(chǎn)能的作用還是有限。

　　整體來看，18年美國和歐洲兩大全鋼胎出口市場“雙反”變數(shù)再起，我國全鋼胎的對外貿(mào)易形勢不容樂觀。

　　3.2、內(nèi)需：18年我國全鋼胎內(nèi)需市場也難有亮點(diǎn)

　　3.2.1、年前庫存壓力大疊加年后環(huán)保限產(chǎn)，輪胎產(chǎn)業(yè)鏈壓力重重

　　17年春節(jié)前由于原材料和輪胎成品過快過猛漲價，輪胎經(jīng)銷商囤積了大量成品庫存，庫存水平明顯高過往年同期，導(dǎo)致年后基本處于庫存消化階段，即便是在3月份傳統(tǒng)銷售旺季，輪胎廠也普遍出貨不暢，產(chǎn)銷不平衡導(dǎo)致輪胎生產(chǎn)商的成品庫存在年后不斷攀升，從而對開工率構(gòu)成打壓，3月中旬以來全鋼胎開工率持續(xù)低于14-16年同期水平。尤其值得注意的是，17年許多輪胎企業(yè)借“五一”假期停產(chǎn)檢修，且停產(chǎn)周期略長。往年輪胎企業(yè)在“五一”假期出現(xiàn)停產(chǎn)檢修的情況較少，17年“五一”輪胎廠停產(chǎn)檢修主要源于成品庫存壓力較大疊加終端銷售表現(xiàn)平淡。

　　雖然年后輪胎經(jīng)銷商持續(xù)消化成品庫存，但庫存天數(shù)始終高于往年同期，補(bǔ)庫意愿非常低。除下游庫存壓力外，資金和環(huán)保因素也是導(dǎo)致17年全鋼胎開工率低迷的重要原因。8月中旬時山東廣饒縣大王鎮(zhèn)的15家輪胎相關(guān)企業(yè)因環(huán)保問題被斷電，主要源于燃煤小鍋爐整改未完成、公開排放池未正常運(yùn)行、雨污分流工作未落實(shí)等問題，環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)使得部分沒有實(shí)力上馬環(huán)保設(shè)備的輪胎企業(yè)被迫停產(chǎn)整頓。

　　此外，17年以來銀行抽貸壓力明顯加大，也導(dǎo)致部分輪胎企業(yè)資金周轉(zhuǎn)更加困難，只能通過停產(chǎn)整頓來緩解資金壓力，輪胎企業(yè)停產(chǎn)、限產(chǎn)現(xiàn)象時有發(fā)生。多重壓力下，今年輪胎企業(yè)面臨的市場環(huán)境非常嚴(yán)峻。據(jù)統(tǒng)計(jì)，17年以來司法拍賣網(wǎng)絡(luò)平臺涉及輪胎、橡膠的拍賣達(dá)到40次以上。

　　值得注意的是，受環(huán)保限產(chǎn)的影響，輪胎廠使用的炭黑、橡膠助劑等輔料供給受限，17年以來價格持續(xù)上揚(yáng)。尤其是8月中旬后，受山東地區(qū)環(huán)保督察組巡視和十九大召開的影響，兩者價格加速上漲。我國橡膠助劑產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的75%左右，其供給緊張態(tài)勢甚至?xí)斐扇蜉喬I(yè)的“恐慌”氣氛。11月23日，國家環(huán)保部網(wǎng)站發(fā)布的《環(huán)境保護(hù)綜合名錄（2017年版）（征求意見稿）》中，將橡膠主流促進(jìn)劑和防老劑作為高污染或高環(huán)境風(fēng)險的產(chǎn)品列入其中，并且此次列出的6種橡膠助劑目前尚沒有替代產(chǎn)品。

　　根據(jù)我們從行業(yè)了解到的情況，作為輪胎輔料類化工品，無論是橡膠助劑還是炭黑，其“三廢”的處理難度均明顯高于產(chǎn)業(yè)鏈中的其他品種，進(jìn)行環(huán)保整改、重新開工并不容易，再加上目前主流的橡膠助劑已經(jīng)作為高污染、高環(huán)境風(fēng)險的產(chǎn)品被列入《環(huán)境保護(hù)綜合名錄》中，未來新增產(chǎn)能的審批也將更加嚴(yán)格。整體來看，在當(dāng)前環(huán)保形勢下，我們認(rèn)為18年輪胎輔料的供給端也難現(xiàn)寬松態(tài)勢，或繼續(xù)在一定程度上制約輪胎廠開工率，并增加輪胎企業(yè)的生產(chǎn)成本。對于大型輪胎企業(yè)，輔料短缺問題還不太明顯，但是對于進(jìn)貨渠道有限、缺乏資金實(shí)力的中小型輪胎企業(yè)，輔料短缺問題比較嚴(yán)重。

　　由于環(huán)保投入成本加大、輔料價格大幅上漲加上合成膠價格受齊魯石化減停產(chǎn)消息的影響一度漲勢明顯，輪胎企業(yè)的生產(chǎn)成本迅速增加。8月以來，輪胎企業(yè)開始頻繁上調(diào)成品輪胎價格，以此緩解上下游共同的壓力。17年下半年共出現(xiàn)4次漲價潮，分別在8月、9月、10月和12月。8月漲價的輪胎企業(yè)主要以山東中小型民營輪胎企業(yè)為主，9、10月份漲價范圍開始擴(kuò)展到國內(nèi)多家大型輪胎生產(chǎn)商，而期間小眾輪胎品牌逐漸退出漲價行列。12月份的漲價潮再度以中小輪胎品牌為主。這種漲價節(jié)奏上的不一致主要源自兩類輪胎企業(yè)不同的原料采購方式。中小型輪胎企業(yè)的原料購買基本是現(xiàn)貨方式，對原料價格變動比較敏感；而大型輪胎企業(yè)通常價格波動比較小，原料基本都是以期貨方式采購，長期保證自己的庫存，對原料價格變動的反應(yīng)相對較慢。

　　此外，由于8月份輪胎企業(yè)開啟漲價潮，再加上當(dāng)時廣饒地區(qū)15家輪胎相關(guān)企業(yè)因環(huán)保問題被斷電，出于對后市行情的恐慌情緒，8月份輪胎經(jīng)銷商在庫存仍高于往年同期的情況下，瘋狂搶購成品輪胎，從而導(dǎo)致與往年同期的庫存差值再度明顯拉大。但由于終端市場銷售狀況始終一般，經(jīng)銷商庫存壓力難減，補(bǔ)庫意愿也逐漸下降。

　　17年12月國內(nèi)全鋼胎開工水平較往年有所走高，根據(jù)我們的了解，主要是前期輪胎漲價潮導(dǎo)致經(jīng)銷商瘋狂補(bǔ)庫，從而輪胎廠家的庫存水平較低，從而存在補(bǔ)庫需求。輪胎企業(yè)計(jì)劃在18年1月份繼續(xù)上調(diào)成品輪胎價格以繼續(xù)刺激經(jīng)銷商補(bǔ)庫，助推年度產(chǎn)銷任務(wù)完成。但我們認(rèn)為在當(dāng)前下游經(jīng)銷商庫存壓力猶存、終端需求表現(xiàn)一般的情況下，輪胎廠此舉無疑會進(jìn)一步加重整個市場的成品輪胎庫存壓力，屆時產(chǎn)銷不平衡也將對輪胎廠開工率構(gòu)成明顯打壓。

　　3.2.2、18年國內(nèi)輪胎終端市場需求也難有起色

　　除了環(huán)保和資金層面因素外，下游需求表現(xiàn)平淡也是17年以來國內(nèi)全鋼胎開工率低迷的重要原因。我們認(rèn)為18年國內(nèi)輪胎終端市場需求也難有起色。

　　首先是配套胎需求方面。17年11 月份我國重卡銷量在連續(xù)增長十三個月后首次出現(xiàn)負(fù)增長，同比下降9%。三類車型的重卡銷量同比增速均呈下滑態(tài)勢，其中半掛牽引車銷量增速的下滑幅度最大。17年5 月份交通部發(fā)文要求統(tǒng)一全國范圍的治超標(biāo)準(zhǔn)，從而使得16年9月開始實(shí)施的治超新政得到了更加嚴(yán)格地執(zhí)行，因此17年5月開始國內(nèi)半掛牽引車銷量再度明顯增長，但同期的公路物流運(yùn)價指數(shù)并未像16年9月那樣呈大幅增長的態(tài)勢，也在一定程度上說明前期重卡銷量增速較高主要是受到政策面的驅(qū)動，而非源自貨源較多導(dǎo)致的運(yùn)力不足。16 年以來交通部發(fā)布的兩次治超文件對半掛牽引車銷量產(chǎn)生提振作用的持續(xù)周期均為5 個月左右，隨著政策刺激效應(yīng)的消退，18年國內(nèi)半掛牽引車產(chǎn)銷難言樂觀。

　　此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，另一類重卡車型——工程類重卡銷量與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的相關(guān)性很高，并且基建投資的釋放效應(yīng)有一定滯后性，從時間上看滯后期約為3至6個月。3月以來基建投資增速開始呈現(xiàn)逐漸回落的態(tài)勢，預(yù)計(jì)18年工程類重卡產(chǎn)銷或受此拖累。

　　整體來看，在無政策因素干擾的情況下，18年重卡產(chǎn)銷較17年將有比較明顯的下滑，從而不利于提振配套胎需求。

　　替換胎需求方面，我們認(rèn)為18年替換胎需求較17年會有所改善，但幅度有限。一方面，16年 9 月開始實(shí)施的治超新政會顯著降低輪胎磨損率，延長替換胎的生命周期，并且17年5月時交通運(yùn)輸部辦公廳下發(fā)關(guān)于貫徹實(shí)施《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》的通知，對此前爭議較大的超限認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，交通部進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要嚴(yán)格落實(shí)超限認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)確保全國范圍內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，從而也使得去年的治超新政得到了更加嚴(yán)格地執(zhí)行，因此17年國內(nèi)全鋼輪胎的磨損率整體比16年更低，換胎周期更長。另一方面，17年我國重卡銷量較16年大幅增長，該部分銷量導(dǎo)致17年重卡保有量明顯增長，也增加了18年輪胎替換的基數(shù)。

　　綜合考慮兩方面因素后，假定18年輪胎磨損率與17年相同，經(jīng)測算，18年替換胎產(chǎn)量較 17年微幅增加0.6%。但是由于配套胎需求端會受到18年重卡產(chǎn)銷不振的拖累作用，我們預(yù)計(jì)18年國內(nèi)全鋼胎產(chǎn)銷或呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢。再結(jié)合環(huán)保以及資金因素對輪胎產(chǎn)業(yè)鏈的負(fù)面影響，整體來看，18年國內(nèi)天膠需求端難有亮點(diǎn)，仍將呈疲弱態(tài)勢。

　　3.3、合成膠拉動作用有限，天膠走勢終歸受自身基本面主導(dǎo)

　　替代性需求方面，10月份丁苯橡膠受齊魯石化丁苯裝置減停產(chǎn)消息的影響，漲幅較大，順丁橡膠亦有所跟進(jìn)。10月下旬天膠與合成膠的價差一度擴(kuò)大到2000元/噸以上，丁苯橡膠的倒掛程度更甚，最高達(dá)到3000元/噸以上，目前價差倒掛現(xiàn)象已經(jīng)基本消失。值得注意的是，雖然合成膠價格漲幅較大，但對天膠價格的拉動作用明顯不及市場預(yù)期，天膠期價走勢還是受自身供需基本面主導(dǎo)。

　　值得注意的是，合成膠與天膠在輪胎配方中的替代比例是有限度的，比例大約在10%-15%，并且許多輪胎廠因?yàn)樽⒅剌喬ベ|(zhì)量的穩(wěn)定性不會輕易修改配方。在天膠自身供需面難見實(shí)質(zhì)性改善的情況下，來自替代需求的提升也只是“杯水車薪”。17年7、8月份時天膠價格曾在合成膠走強(qiáng)的帶動下一度明顯反彈，但后續(xù)再次大幅回調(diào)也說明主導(dǎo)天膠價格的始終是自身供需基本面。

　　4天膠社會庫存壓力高企，去庫存長路漫漫

　　近幾年，天膠期現(xiàn)套利的利潤空間較為可觀，大量貿(mào)易商參與期現(xiàn)套利操作。滬膠期貨參與者結(jié)構(gòu)中，20%以上是期現(xiàn)套利者。由于上期所標(biāo)準(zhǔn)交割品——國產(chǎn)全乳膠每年的產(chǎn)量較少，無法滿足國內(nèi)期現(xiàn)套利需求，許多投資者便從東南亞進(jìn)口非標(biāo)準(zhǔn)交割品（混合膠、標(biāo)準(zhǔn)膠）進(jìn)行期現(xiàn)套利操作。

　　16年我國混合膠進(jìn)口量（182.37萬噸）已經(jīng)超過了標(biāo)準(zhǔn)膠進(jìn)口量（165.74萬噸），混合膠成為國內(nèi)天膠消費(fèi)領(lǐng)域的主力軍。自15年7月復(fù)合膠新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后，零關(guān)稅的混合膠（成分為97.5%的天膠加2.5%的丁苯膠）就成為了原復(fù)合膠的替代品，進(jìn)口量大幅攀升，目前混合膠已經(jīng)成為下游輪胎企業(yè)和期現(xiàn)套利者大量使用的膠種。

　　由于混合膠是計(jì)入合成膠項(xiàng)下，15年7月之后，混合膠占合成膠進(jìn)口的比重出現(xiàn)大幅增長，目前占比已經(jīng)在60%以上。

　　受期現(xiàn)套利利潤的驅(qū)動，近年來大量橡膠庫存被轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，加重了國內(nèi)庫存壓力。17年7、8月份時，1801合約與混合膠的價差擴(kuò)大至3000元/噸以上的水平，并且持續(xù)了兩個多月。如此高的升水驅(qū)動了大量的期現(xiàn)套利需求，也是導(dǎo)致保稅區(qū)合成膠庫存大幅提升的重要原因。

　　值得注意的是，由于混合膠的替代作用，再加上國內(nèi)輪胎廠家的原料采購需求不振，我國標(biāo)膠進(jìn)口增速自17年4月以來整體呈下滑態(tài)勢，但目前保稅區(qū)庫存壓力也并不小。

　　上期所庫存方面，由于期貨高升水持續(xù)存在，目前國產(chǎn)全乳膠一半以上的產(chǎn)量是被注冊成倉單進(jìn)入交割庫，天膠期貨庫存水平持續(xù)攀升，上期所也對交割庫不斷進(jìn)行擴(kuò)容。由于國產(chǎn)天然橡膠在庫交割的有效期限為生產(chǎn)年份的第二年的最后一個交割月份，超過期限的要被強(qiáng)制轉(zhuǎn)作現(xiàn)貨。因此每年11月合約到期后都有倉單需要注銷，近兩年到期注銷的倉單量尤其大。

　　近兩年由于每年到期的倉單量較多，具有交割屬性的9月合約壓力巨大。從期現(xiàn)價差看，16、17年的9月合約到期貼水混合膠的幅度均接近1000元/噸。主要因?yàn)?9倉單上接到的老全乳膠流通性較混合膠差很多，國內(nèi)輪胎廠多把老全乳膠用于內(nèi)胎制品上，用量很少，在當(dāng)時的需求環(huán)境下會導(dǎo)致接到的老全乳膠無法及時消化。因此只能相較混合膠等非標(biāo)品具備明顯價格優(yōu)勢的情況下才能被下游接受，因此這兩年9月合約到期前價格都出現(xiàn)大幅下挫，由升水混合膠轉(zhuǎn)為貼水。

　　除上期所和保稅區(qū)庫存外，目前我國國儲方面還有40萬噸以上的天膠庫存。17年三季度市場曾傳言年內(nèi)國儲會放16.2萬噸老膠，收8.1萬噸新膠。該消息曾一度使得9-1價差明顯拉大，但后續(xù)沒有進(jìn)一步消息。若18年國家輪儲消息坐實(shí)，屆時可能對膠價構(gòu)成一定影響。

　　當(dāng)前我國天膠的社會庫存量保守估計(jì)在100萬噸以上，并且還未計(jì)算輪胎廠的原料庫存部分，天膠社會庫存壓力非常大。根據(jù)我們了解，目前交易所在各地的交割倉庫除了存放標(biāo)準(zhǔn)交割品外，還存放了大量用于期現(xiàn)套利的非標(biāo)品（混合膠/標(biāo)準(zhǔn)膠）等，基本都是滿庫狀態(tài)，對新貨入庫控制得非常嚴(yán)格。

　　整體來看，在天膠供給端仍處增產(chǎn)周期以及需求端難有亮點(diǎn)的情況下，預(yù)計(jì)國內(nèi)天膠去庫存道路會比較漫長。而從全球角度看，根據(jù)IRSG公布的數(shù)據(jù)，16年雖然國內(nèi)需求端由于治超新政的刺激表現(xiàn)得較為亮眼，但全球庫存量也只是降到了300萬噸附近。17年在全球供給增速明顯大于需求增速的情況下，預(yù)計(jì)庫存較16年將再度上升。當(dāng)前無論是國內(nèi)還是全球天膠庫存壓力都非常大，在庫存問題沒有解決的情況下，膠價也很難出現(xiàn)明顯反彈。

　　5投資建議

　　供給層面，我們判斷18年天膠供給端仍處增產(chǎn)周期，產(chǎn)量增速依然預(yù)估樂觀。首先，按橡膠樹的生長周期推算，18 年主產(chǎn)國開割面積仍將繼續(xù)增長。其次，主產(chǎn)國單產(chǎn)受膠價走低的影響程度有限，考慮成本端對判斷東南亞主產(chǎn)區(qū)割膠量的意義不大。再次，氣候方面，基于澳洲氣象局模型預(yù)測與我們的研究，本次可能持續(xù)到18年春季的拉尼娜從強(qiáng)度級別上屬于弱拉尼娜，對東南亞主產(chǎn)國天膠單產(chǎn)的影響程度有限。此外，18年需持續(xù)關(guān)注主產(chǎn)國降雨情況，因?yàn)橐坏┌l(fā)生嚴(yán)重干旱或洪災(zāi)事件，很可能對天膠短期產(chǎn)量造成一定負(fù)面影響。但值得注意的是，無論是干旱還是洪災(zāi)，只要未造成膠樹的大面積損毀，對天膠后續(xù)產(chǎn)量的影響程度就十分有限。隨著干旱或洪災(zāi)因素的逐漸消退，膠農(nóng)割膠活動會恢復(fù)正常，天膠產(chǎn)量也將很快恢復(fù)。

　　除自然因素外，對供給側(cè)擾動頻頻的還有主產(chǎn)國出臺的各項(xiàng)政策。17年11月底，三大產(chǎn)膠國（泰國、印尼和馬來西亞）再度達(dá)成限制出口協(xié)議，執(zhí)行時間是從17年12月至18年2月。本次“出口削減計(jì)劃”在前期的推進(jìn)非常緩慢，出臺過程可謂一波三折。和歷史上實(shí)施過的多次保價舉措一樣，我們依然認(rèn)為本次“出口削減計(jì)劃”的形式意義大于實(shí)質(zhì)作用，執(zhí)行力度預(yù)計(jì)會大打折扣。除此之外，17年12月泰國農(nóng)合社部稱其計(jì)劃向內(nèi)閣申請一項(xiàng)總金額達(dá)186億泰銖的預(yù)算，以解決當(dāng)前膠價低迷所面臨的突出問題，泰國內(nèi)閣已經(jīng)通過該預(yù)案。在每一次膠價低迷時泰國政府基本都會有類似措施出臺，對于泰國政府頻繁出臺的這些托底膠價的舉措，我們并不看好，這些措施難以對供需基本面造成實(shí)質(zhì)影響，最多短暫地提振市場信心。并且由于多番老調(diào)重彈，市場對此類事件的反應(yīng)也愈發(fā)平靜。從期價走勢看，市場也并沒有對本次泰國托底政策做出明顯反應(yīng)。

　　需求層面，18年國內(nèi)天膠需求端憂患重重，大概率將延續(xù)疲弱態(tài)勢。外需方面，美國和歐洲兩大全鋼胎出口市場“雙反”變數(shù)再起，我國全鋼胎的對外貿(mào)易形勢不容樂觀。內(nèi)需方面，全鋼胎內(nèi)需市場也難有亮點(diǎn)。首先，在17年對輪胎產(chǎn)業(yè)鏈造成負(fù)面影響的環(huán)保和資金困局在18年預(yù)計(jì)也難獲得明顯緩解，從而或繼續(xù)對全鋼胎開工率構(gòu)成一定壓制作用。其次，18年國內(nèi)全鋼胎的終端銷售市場也難有起色。配套胎需求方面，在無政策因素干擾的情況下，我們判斷18年重卡產(chǎn)銷較17年或有比較明顯的下降，從而不利于提振配套胎需求。而替換胎需求方面，經(jīng)測算，18年國內(nèi)替換胎需求較17年或有所改善，但預(yù)計(jì)幅度有限。值得注意的是，17年國內(nèi)卡車胎經(jīng)銷商庫存水平持續(xù)高于往年同期，8月以來的輪胎漲價潮導(dǎo)致經(jīng)銷商瘋狂補(bǔ)庫，近期輪胎廠家的庫存水平較低，在年末出現(xiàn)一波補(bǔ)庫行為。輪胎企業(yè)計(jì)劃在18年1月份繼續(xù)上調(diào)成品輪胎價格以繼續(xù)刺激經(jīng)銷商補(bǔ)庫，助推年度產(chǎn)銷任務(wù)完成。但我們認(rèn)為在下游經(jīng)銷商庫存壓力猶存、終端需求表現(xiàn)一般的情況下，輪胎廠此舉無疑會進(jìn)一步加重整個市場的成品輪胎庫存壓力，屆時產(chǎn)銷不平衡也將對輪胎廠開工率構(gòu)成明顯打壓。

　　庫存層面，近幾年天膠期現(xiàn)套利的利潤空間較為可觀，非標(biāo)套利需求導(dǎo)致大量橡膠庫存被轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，從而加重了國內(nèi)現(xiàn)貨庫存壓力。上期所庫存方面，由于期貨高升水持續(xù)存在，目前國產(chǎn)全乳膠一半以上的產(chǎn)量被注冊成倉單進(jìn)入交割庫，天膠期貨庫存量持續(xù)攀升。近兩年由于每年到期的倉單量較多，具有交割屬性的9月合約壓力巨大。除此之外，我國國儲方面還有40萬噸以上的天膠庫存。當(dāng)前我國天膠的社會庫存量保守估計(jì)在100萬噸以上，并且還未計(jì)算輪胎廠的原料庫存部分，天膠社會庫存壓力非常大。在天膠供給端仍處增產(chǎn)周期以及需求端難有亮點(diǎn)的情況下，預(yù)計(jì)國內(nèi)天膠去庫存道路會比較漫長。而從全球角度看，雖然16年國內(nèi)需求端表現(xiàn)較為亮眼，但全球天膠庫存量也只是降到了300萬噸附近，而17年的庫存水平較16年再度上升。當(dāng)前無論是國內(nèi)還是全球天膠庫存壓力都非常大。我們認(rèn)為在庫存問題沒有得到有效解決的情況下，預(yù)計(jì)膠價也很難出現(xiàn)明顯反彈。綜上所述，在仍然看不到供需基本面明顯好轉(zhuǎn)可能的情況下，我們依然不看好18年膠價走勢, 主力合約期價仍有下探空間。結(jié)合供給端的季節(jié)性規(guī)律和到期倉單的交割壓力，年內(nèi)低點(diǎn)或出現(xiàn)在三、四季度。18年主力合約期價或向下運(yùn)行至11000元/噸附近，推薦逢高沽空操作。