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　　01 周期屬性弱化：行業格局優化，龍頭企業傳導成本能力有望加強

　　1.1 周期屬性：天膠和合成膠占成本比重較高

　　輪胎營業成本中，原材料成本通常占8成左右，而天然橡膠和合成橡膠是原材料成本的重要構成，一般占到原材料成本的約50%。半鋼胎中天然橡膠和合成橡膠成本合計可占到原材料成本的48%，而全鋼胎中天膠橡膠和合成橡膠合計可占到 原材料成本的47%。

1.2 天膠橡膠和合成橡膠價格走勢呈趨同性

　　天然橡膠和合成橡膠價格走勢呈同步。由于天然橡膠與丁苯橡膠等合成橡膠之間具有一定的可替代性，因此我們看到天膠和合成 膠歷史價格走勢呈現出較強的趨同性。所以，我們下文都將以天然橡膠價格為錨，以此復盤和探究原材料橡膠的價格波動對輪胎 企業盈利能力的影響。

　　1.3 2008年起至今的天膠價格波動可分為五個階段

　　我們將2008年起至今的天然橡膠價格波動分為五個階段。1）2008-2009：經濟危機到復蘇，價格觸底反彈；2）2010-2011： 通脹顯現，價格巨幅震蕩；3）2012-2015：前期高價刺激大量供給，而經濟低速運行，供需失衡下價格逐步下跌；4）2016- 2017：橡膠價格因泰國減產等供給端影響低位快速上漲、隨后供給恢復后快速回落；5）2018-至今：價格底部持續徘徊，疫情 加速探底，近期有所反彈。

　　1.4 趨勢：行業格局持續優化有望提升龍頭定價權

　　行業格局持續優化有望提升龍頭定價權，加強成本傳導能力。隨著政策端和市場端持續的壓力傳導，國內輪胎格局持續優化，有 望加強對原材料漲價力度的傳導。國內納入統計部門檢測的輪胎工廠，已經從過去的500多家下降到 2020年的230家左右。此外，山東省政策近期持續加碼，近日發布《全省落實“三個堅決”行動方案（2021-2022年）》，其中對 輪胎行業重點提到，到2022年，年產能120萬條以下的全鋼子午胎（除工程、航空和寬斷面無內胎外）、500萬條以下的半鋼子 午胎（除缺氣保用輪胎、賽車胎高端產品、超低斷面輪胎外）企業全部整合退出，退出產能可以進行減量置換，逾期未完成的直 接關停退出。淘汰不能實現密閉式自動投料的煉膠機，淘汰不能實現沖氮工藝的子午胎行業硫化設備。根據政策公告，“堅決淘 汰一批”任務清單共計18家企業合計3117萬條輪胎產能。

　　02 成長屬性強化：加碼資本開支，品牌渠道為王，龍頭劍指全球

　　2.1 市場空間：孕育大魚的大池塘，全球萬億級市場

　　輪胎是全球萬億元級別的大賽道，且有望繼續維持。2019年全球輪胎銷售額達1670億美元，折合人 民幣超萬億元，我們看到輪胎市場規模近年來都維持在1600-1900億美元規模區間，主要受銷量和產品價格波動影響。從前期歷史數據看（2015年后OCIA停更），全球汽車保有量整體 是上升的，替換胎市場空間仍有望維持增長，因此我們判斷全球輪胎行業有望維持萬億元級別的市場空間。

　　2.2 競爭格局：國際巨頭份額下滑，民族品牌崛起

　　巨頭份額下滑，國內龍頭占全球市場比重提升。國際一二線巨頭的份額呈下滑趨勢，而國內企 業份額持續提升，其中全球top3、top10企業份額分別從2000年的56.8%、81.4%下滑至2019年的37.7%和63.1%，而國內top3 、top10企業份額分別從2000年的1.8%、3.1%提升至2019年的4.8%和9.5%。

　　2.3 美國市場：好產品經得住成熟汽車后市場的錘煉

　　美國市場是巨頭必爭之地，其銷售均價更高。固特異（總部位于美國）、米其林（總部位于法國）和普利司通 （總部位于日本）三家國際輪胎巨頭在美洲（北美）地區的營收占比分別達到53%、37%和47%，顯示出美國為主市場的重要性 。

　　2.4 契機：規模和渠道競爭加速國內分化，龍頭劍指全球

　　國內輪胎龍頭行業集中度提升空間大。我們根據全球輪胎銷售額和中國輪胎銷售量占比以及中國境內輪胎企業銷售排行榜進行 測算，2019年國內輪胎top3的行業集中度約21%，top10合計約49%，分別低于全球38%和63%的平均水平，仍然有較大提升 空間。

　　國內龍頭加碼資本開支，劍指全球。我們從資本開支增速可以看到，近年來海外一二線輪胎企業的資本開支增速呈下滑趨勢，并 且2020年數據顯示疫情影響下米其林、固特異、普利司通三巨頭資本開支皆有較大幅度下滑；國內龍頭企業因海內外基地布局其 資本開支呈加速態勢，且都有產能擴張的遠期規劃。

　　渠道廝殺加速分化。國內如玲瓏、賽輪、森麒麟等優秀企業不斷加碼國內替換市場的開拓，打造新零售模式，將傳統輪胎銷售數 字化，工廠可直接掌握零售店需求從而掌控更多渠道數據。此外，新零售模式需要強大的生產、倉儲、物流、營銷網絡等人力物 力支持，也僅有極少頭部企業才有實力能夠大規模鋪開運用，未來渠道端的競爭也有望加速國內輪胎企業的分化進程，看好國內 優秀輪胎企業份額提升。

　　03 公司推薦：緊擁優質行業龍頭，推薦玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟

　　3.1 玲瓏輪胎：綜合實力強勁，以配套帶替換，加碼新零售

　　公司是一家專業化、規模化的輪胎生產企業，產能持續擴張。前身是招遠制修廠，公司深耕輪胎設計、開發、制造與銷售領域已 達三十余載，并連續多年位居世界輪胎前20強，中國輪胎前三強。2020年公司設計產能約1.19億條/年，實際達產產能7685萬條/ 年，同比增長6.3%。其中半鋼子午胎實際產能同比增加270萬條/年至6370萬條/年，全鋼子午胎實際產能同比增加180萬條/年至 1210萬條/年。遠期規劃“6+6”戰略，力爭到2030年實現輪胎產銷量1.6億條，銷售收入超800億元，產能規模進入世界前五， 打造具備世界一流技術水平、世界一流管理水平、具備世界一流品牌影響力的技術型輪胎制造企業。

　　3.2 賽輪輪胎：定增落地桎梏消除，海內外布局持續推進

　　歷經20載深厚積淀，公司已成長為國內輪胎龍頭，回顧過去，兼并收購和海內外工廠布局是公司發展主線。公司于2002年11月成 立，次年12月第一條輪胎下線，2006年第一條全鋼工程胎試制成功，2007年完成股份制改革，2009年第一條全鋼子午線巨胎試 制成功。2011年6月，公司成功上市。2012年4月開始越南基地建設，同年8月收購沈陽和平輪胎為全資子公司，次年8月越南一 期首條輪胎順利下線。2014年完成金宇實業股權收購，組建賽輪集團。2017年一次性通過了吉利商用車供應商體系評審，且正式 成為三一重工和上汽大通的配套供應商。2019年與固鉑合資的越南ACTR項目破土動工并于當年建成，首次入圍亞洲品牌500強并 名列386位。2020年，“橡鏈云”平臺正式對外發布，是全球首個投入使用的橡膠工業互聯網平臺。

　　3.3 森麒麟：專注于產品力錘煉，高舉高打進擊一流

　　高端化、智能化是公司發展主線，大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產品貢獻利潤逐步增加。公司主營半鋼胎且定位中高端，深耕 海外替換市場十余載、歷經美國等極為成熟汽車后市場的洗禮并脫穎而出，擁有森麒麟（SENTURY）、路航（LANDSAIL）、德 林特（DELINTE）、GROUNDSPEED四大自主品牌，其青島基地是全國首座輪胎4.0智慧工廠。此外，公司還切入航空胎領域， 當前我國民用航空輪胎領域仍由外資品牌壟斷，公司致力于做大做強國產航空輪胎，已自主研發出多個規格產品，適用于波音737 系列等多種機型，公司也與中國商飛共同合作推動航空輪胎國產化，積極參與國產大飛機事業。

　　04 風險提示：貿易政策風險，原材料價格劇烈波動，匯率變動風險

　　1）貿易政策風險：美、歐等國若對公司基地所在地開啟新一輪“雙反”或設置貿易壁壘，則會對公司業績產生不利影響。

　　2）原材料價格劇烈波動：若天然橡膠、合成橡膠等原材料價格上行幅度和速度超預期，則導致公司成本端承壓，影響盈利能力。

　　3）匯率變動風險：因輪胎企業出口收入占比較大且多以美元結算，匯率變動可對公司的業績體量和盈利能力造成影響。