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　　一、海外輪胎行業2020年運行情況

　　1.1 全球輪胎市場需求下半年回暖

　　2020 年上半年受疫情影響，全球各企業開工不足，同時終端需求疲軟，全球汽車輪胎（全 鋼胎+半鋼胎）銷量僅 6.71 億條，同比下滑 23.5%，其中配套市場和替換市場分別同比縮 減了 31.7%和 20.4%。

　　進入下半年，隨著海外疫情得到一定程度的控制，全球輪胎市場需求回暖。2020 年下半 年全球汽車輪胎銷量回升至 9.06 億條，環比增長 35%，基本與 19 年同期持平。進而 2020 年全年汽車輪胎總銷量達 15.77 億條，同比下滑幅度收窄至 11.7%。

　　分產品看，據米其林年報統計，2020 年半鋼胎市場銷量為 13.71 億條，同比下滑 12.3%。其中配套市場銷量為 3.51 億條，同比下滑 16.6%，下滑幅度最大；替換市場銷量為 10.20 億條，同比下滑 10.7%。全鋼胎市場銷量為 2.06 億條，同比下滑 7.0%。其中配套市場銷 量為 0.48 億條，同比下滑 2.6%，下滑幅度最小；替換市場銷量為 1.58 億條，同比下滑 9.6%。

　　從分區域來看，1）乘用車胎配套，隨著汽車行業近兩年產銷量的萎縮，乘用車配套市場 總量有所下滑，2020 年亞太區下滑幅度最小，同比-9.9%；2）乘用車胎替換，周期性低 于配套，受汽車產銷影響小，2020 年亞太區下滑 8.2%，全球下滑 10.7%，北美市場實現 微增；3）商用車胎配套，2020 年亞太區同比實現 24%的增長，抵消了全球其他區域的下 滑；4）商用車胎替換，2020 年北美商用車胎替換需求高增長，同比+26.7%。

　　1.2 中國市場需求復蘇明顯

　　對比全球范圍內輪胎需求自 2020 年三季度起才逐漸回暖，下滑幅度收窄，中國市場自二 季度起同比增速即開始回正：2020Q2 中國半鋼胎和全鋼胎需求分別實現同比+4%和+10% 的增幅，至三季度半鋼胎同比增幅上漲至+9%、全鋼胎同比增幅維持+10%。從全年來看， 中國輪胎市場需求復蘇也最為明顯。據米其林統計，2020 年中國區域輪胎（半鋼胎+全鋼胎）銷量約 3.2 億條，同比僅下滑3.4%。與之形成對比的是，歐洲、北美、亞太（除中 印）及全球輪胎銷量分別下滑 13.2%、11.2%、14.1%和 12.0%。

　　中國輪胎行業的快速復蘇得益于在疫情的有效控制下，下游汽車市場消費的迅速恢復。2020 年國內乘用車、商用車消費大幅回升，其中乘用車銷量至 12 月回升至 237.5 萬輛， 同比增長 7.3%；商用車銷量至 12 月回升至 45.6 萬輛，同比增長 2.4%。2020 年全年國 內乘用車產銷分別完成 1993.83、2013.61 萬輛，同比下滑 6.58%、6.05%，下滑幅度較 上年分別收窄 2.56、3.41 個百分點。商用車方面，2020 年是國內產銷量創歷史新高的一 年，分別完成 523.30、513.14 萬輛，同比增長 20.09%、18.74%，產銷量首次突破 500 萬輛。汽車產銷量保證了國內輪胎配套市場的穩定需求，同時也支持了國內汽車保有量快 速增長。據公安部數據，截止 2020 年底我國汽車保有量達 2.81 億輛，同比+8.1%，自 2010 年至今保持年化 12%的增長，國內巨大的汽車保有量支持了龐大的輪胎替換市場需 求。此外，疊加三季度海外供需失衡帶來的巨大出口需求，國內輪胎出口轉暖。據海關總 署數據，2020 年我國汽車輪胎總出口量 540 萬噸（同比-4.1%），總出口金額 116.3 美元 （同比-11.2%），下滑幅度自 Q3 起持續收窄。受下游汽車市場和海外需求影響，國內半 鋼胎、全鋼胎開工率于疫情后迅速恢復，至三四季度半鋼、全鋼開工率基本分別維持在 70%和 75%歷史同期相當水平。

　　1.3 海外巨頭三季度起業績恢復

　　2020 年海外輪胎巨頭的業績恢復從三季度開始，這是由于下半年起海外疫情才得到一定 程度控制，同時海外輪胎市場需求回暖，主要企業恢復生產后開工率上行規模效應逐漸顯現。我們統計了普利司通、米其林等八家海外輪胎頭部企業 2020 年上下半年業績情況， 八家企業下半年營收均實現環比 10%以上的增長，其中以韓泰環比提高最為顯著。從凈利 潤角度看，上半年除韓泰和橫濱輪胎外，其他幾家企業均發生虧損。進入下半年，除普利 司通依然虧損約 0.9 億人民幣外，其他七家企業均實現盈利，其中以米其林下半年凈利潤 增長最為顯著，從上半年的虧損 11.2 億元人民幣扭虧為盈至下半年盈利 61.6 億元人民幣。

　　在下半年業績轉暖的支撐下，海外輪胎巨頭 2020 全年業績下滑收窄，同時呈現分化。以 上八家企業營收下滑平均幅度從上半年的-22%收窄至全年的-12.5%。凈利潤方面，米其 林、住友、固鉑實現了從上半年的虧損到全年的扭虧為盈，但從同比數據看，米其林凈利 潤依然較 19 年下滑了超 60%，而住友和固鉑則因為 19 年較低的基數實現了凈利潤的同 比高增。橫濱輪胎上半年盈利 0.8 億元，下半年則實現了 15.8 億元的盈利，但全年凈利 潤仍較 19 年下滑了 37.4%。而國際三巨頭之二的普利司通和固特異依然難以扭轉全年凈 利潤虧損的結局。此外需要注意的是，此處德國馬牌和韓泰僅披露了營業利潤（即息稅前 利潤），其中馬牌同比下滑 38.7%，而韓泰表現較為優秀，同比增長了 15.4%。

　　二、主要海外輪胎企業2020年經營情況分析

　　2.1 普利司通

　　2020 年公司實現銷售收入 29945.24 億日元（折人民幣 1887 億元），同比下降 14.6%；營業利潤為 2229.32 億日元，同比下降 35%；歸母凈利潤虧損 233.01 億日元（折人民幣 -14.7 億元），同比下滑 108.0%。2020 年公司共實現毛利率 36.33%，同比減少 1.44 個百分點；實現凈利率-0.78%，同比 減少 9.12 個百分點。2020 年底公司總資產共計 4.19 萬億日元，同比減少 2.05%；資產 負債率 47.60%，同比減少 3.77 個百分點。

　　從分產品銷售額情況看，普利司通 2020 年半鋼、全鋼及其他特種輪胎營業額分別同比下 滑 14.8%、18.2%、19.3%，調整后營業利潤分別同比下滑 32.7%、34.3%、51.6%。從 分產品銷售量看，公司 2020 年乘用車胎、卡客車胎、大型工程胎和超大型工程胎分別同 比下滑 16%、13%、20%和 17%。但是，四季度公司銷量的回升非常明顯，配套輪胎需 求的回升趨勢在繼續。乘用車胎 Q4 全球銷量僅同比下滑 1%，其中配套市場 Q4 銷量同 比增長 1%，主要來源于歐美訂單的貢獻。卡客車胎 Q4 全球銷量同比增長 5%，其中替換 市場 Q4 銷量同比增長 8%。此外，在乘用車胎方面，大直徑輪胎的銷售在 2020 年四季 度表現“強勁”，雖然全年 18 寸及以上乘用車胎的銷量同比減少 10%（其中替換市場同比 減少 1%），但 Q4 18 寸及以上乘用車胎的全球銷量實現同比 6%的增長（其中替換市場同 比增長 4%）。

　　從分地區銷量和收入情況看，2020 年普利司通各地區輪胎銷售額均出現同比下滑，其中 日本、美洲和中國及亞太分別同比下滑 16.9%、15.4%和 17.4%。銷量方面，公司乘用車 胎和卡客車胎在所有區域的配套及替換市場普遍出現下滑現象，例如乘用車配套在北美及亞太市場分別下滑 24%和 23%，乘用車替換在各市場下滑 11%-14%不等，其中僅有北美 市場卡客車替換胎銷售同比實現 2%的正增長。

　　2.2 米其林

　　2020 年公司實現銷售收入 204.69 億歐元（折人民幣 1633 億元），同比下降 15.2%；營 業利潤為 18.78 億歐元，同比下降 37.6%；實現歸母凈利潤 6.32 億歐元（折人民幣 50.4 億元），同比下滑 63.9%。

　　2020 年公司共實現毛利率 27.92%，同比減少 1.42 個百分點；實現凈利率 3.09%，同比 減少 4.07 個百分點。2020 年底公司總資產共計 316.4 億歐元，同比減少 0.1%；資產負 債率 60.08%，同比增長 1.84 個百分點。

　　對公司營收下滑進行拆分，受全球需求下滑影響，公司銷量下降導致收入出現 14%（33.85 億歐元）的下滑，美元與歐元的匯率變動導致收入出現 2.6%（6.24 億歐元）的下滑，通 過并購獲得 0.2%（0.43 億歐元）的增長，通過價格調整策略獲得 1.2%（3.00 億歐元） 的增長。

　　從分產品銷售額情況看，公司 2020 年半鋼、全鋼及其他特種輪胎營業額分別同比下滑 14.8%、16.7%、14.4%，營業利潤分別同比下滑 36.5%、49.4%、32.5%。大尺寸輪胎占比方面，公司 18 寸及以上乘用車胎銷量占比從 2019 年的 43%提升到 2020 年的 47%， 對比 2015 年時僅有 25%。作為全球輪胎龍頭，高性能、盈利能力強的大尺寸輪胎占比持 續提升將是公司未來發展的趨勢。

　　從分地區銷售收入情況看，2020 年米其林各地區輪胎銷售額均出現同比下滑，其中歐洲 和北美分別同比下滑 16.6%和 20.2%，其他地區（包括亞太、中國、南美、中東等地）銷 售額同比下滑 10.3%，相對較少。據公司分析，其亞太的業績在下半年扭轉顯著，特別是 中國區業務下半年實現同比增長，東南亞業務在 Q4 實現同比增長。

　　2.3 固特異

　　2020 年公司實現銷售收入 123.21 億美元（折人民幣 803 億元），同比下降 16.4%；歸母 凈利潤虧損 12.54 億美元（折人民幣-81.8 億元），較 19 年-21.7 億元人民幣的虧損幅度進一步拉大。

　　2020 年公司共實現毛利率 16.10%，同比減少 5.21 個百分點；實現凈利率-10.18%，同比 減少 1.29 個百分點。2020 年底公司總資產共計 165.06 億美元，同比減少 3.95%；資產 負債率 80.26%，同比增加 6.70 個百分點。

　　從輪胎銷量上看，固特異 2020 年在全球市場共銷售輪胎 1.26 億條，較 2019 年的 1.55 億條減少了 2930 萬條，同比減少 18.9%。其中，替換市場銷量由 19 年的 1.15 億條下降 至 9500 萬條，減少了 2000 萬條，同比降幅 17.4%，下降主要集中在美國和歐洲、中東 和非洲市場；配套市場銷量由 19 年的 4030 萬條下降至 3100 萬條，減少了 930 萬條，同 比降幅達 23.1%，主要系疫情影響下的全球汽車產銷量下滑。

　　分地區看，2020 年固特異在全球各地營收均出現下滑，其中以美洲和亞太區域下滑最為 明顯，營收降幅均達 17%以上。具體來看銷量，因為大本營美國的疫情控制失利，公司在 美洲的銷量下滑最為嚴重，銷量同比減少了 1370 萬條，下滑 19.4%，其中替換市場減少 1070 萬條，下滑 19.3%，配套市場由于疫情導致主機廠停產，銷量減少 300 萬條，降幅 19.8%。歐洲、中東和非洲的全年銷量減少了 1060 萬條，降幅 19.3%，其中替換市場減 少 750 萬條，下滑 18.2%，配套市場銷量減少 310 萬條，降幅達 22.6%。亞太區域的全 年銷量減少了 500 萬條，降幅 16.9%相對最低，其中配套市場減少 320 萬條，下滑 27.8%， 替換市場銷量減少 180 萬條，降幅達 10.1%。

　　從長周期看，造成公司業績持續下滑的原因，主要來源于公司在美洲和歐洲市場的斷崖式 下滑：從 2001 年至 2020 年，公司美洲和歐洲替換市場銷量分別下滑了 53%、35%，亞 太市場銷量增長 98%，公司總替換銷量下滑 39%；美洲和歐洲配套市場銷量分別下滑了 67%和 55%，亞太市場銷量增長 116%，公司總配套銷量下滑 52%。

　　從過去幾年看，自 2016 年起公司在亞太區域的配套增速放緩，2018 年配套量出現下滑， 2020 年亞太區域的配套下滑幅度全球市場內最高。從配套對替換的拉動作用看， 2012-2016 連續四年公司在亞太區配套有年化 8%的上漲，反映在了 2016 年公司在亞太 替換市場有約 400 萬條、同比 30%的增長。公司在亞太區替換量 1800 萬條左右的高位一 直維持到了 2019 年，直到 2020 年下滑了 10%。從換胎周期來看，我們認為 2018 年起 公司在亞太區配套量的下探，有可能造成未來 3 年內公司在亞太區替換量的下滑。

　　2.4 韓泰

　　2020 年公司實現銷售收入 6.454 萬億韓元（折人民幣 387 億元），同比下降 6.2%；營業 利潤 6280 億韓元（折人民幣 37.7 億元），同比增長 15.4%。2020 年公司共實現毛利率 29.5%，同比增長 1.6 個百分點；實現營業利潤率 9.7%，同比增長 1.8 個百分點。

　　下半年起歐洲、北美和中國等主要地區的銷售增長是公司 2020 年業績表現特別是盈利能 力較為優秀的一個重要因素。分區域看，公司在韓國區域營收逐季度穩步上升，同時 18 寸及以上的大尺寸輪胎占比維持在 46%左右的較高水平。公司在中國區的 18 寸及以上半 鋼胎銷量及占比快速增長，至 Q4 比例已上升至約 40%，同時隨著中國汽車生產的較快恢 復，替換銷量同比持續上漲。歐洲區和北美區方面，公司的銷售額均在 Q3 創全年新高， Q4 雖有所下滑但整體也高于上半年水平明顯，這兩處市場下半年的替換銷售均保持強勁， 而汽車生產恢復較為緩慢導致配套銷量有所下滑。2020Q4 起，歐洲和北美地區的替換銷 售同比增長；在中國，配套和替換的銷量均實現了同比增長。可見公司整體走在業績快速 復蘇的道路上。2020 年全年，公司 18 寸及以上半鋼胎的銷售比例上升至 34.6%，同比增 長 2.6 個百分點。

　　2.5 德國馬牌

　　德國馬牌為其母公司德國大陸集團的輪胎業務板塊（根據披露口徑不同，以下數據作相應 區分）。2020 年公司（德國馬牌/輪胎業務）實現銷售收入 100.94 億歐元（折人民幣 803 億元），同比下降 13.5%；營業利潤為 10.12 億歐元（折人民幣 50.3 億元），同比下降 38.7%。母公司大陸集團歸母凈利潤虧損 9.62 億歐元（折人民幣 76.6 億元），較 19 年虧損有所收窄（2019 年虧損 12.25 億歐元）。

　　2020 年公司（大陸集團/母公司整體）共實現毛利率 22.77%，同比減少 1.02 個百分點；實現凈利率-2.55%，同比增長 0.20 個百分點（2019 年凈利率-2.75%）。

　　從輪胎銷量上來看，2020 年公司乘用車配套胎同比-16%，其中歐洲、北美和中國分別下滑22%、20%、4%，以中國下滑幅度最小。公司乘用車替換胎同比-11%，其中歐洲、北 美和中國分別下滑 12%、8%、5%。商用車胎方面，2020 年公司配套胎同比-4%，其中 歐洲和北美銷量分別下滑了 18%和 31%，而中國區銷量則實現 27%的高增長。2020 年公 司商用車替換胎，在歐洲和北美市場銷量分別同比下滑 3%和 1%。

2.6 住友橡膠

　　2020 年公司實現銷售收入 7908 億日元（折人民幣 498 億元），同比下降 11.5%；營業利 潤為 387 億日元，同比增長 16.9%；實現歸母凈利潤 226 億日元（折人民幣 14.2 億元）， 同比增長 87.2%。我們認為 2020 年凈利潤的同比高增長主要來源于公司 2019 年收入增 長，但利潤大幅下滑。而 2019 年利潤下滑的主要原因在于公司計提了較多的減值費用和 折舊攤銷。

　　2020 年公司共實現營業利潤率 4.89%；實現歸母凈利率 2.86%，同比增長 1.51 個百分點。產量方面，公司 2020 年輪胎產量共計 59.1 萬噸，同比下降 15%。其中海外工廠產量 37.4 萬噸，占比 63%；日本本土產量 21.7 萬噸，占比 37%。銷量方面，2020 年住友橡膠全 球銷量共下滑 12%，分區域來看：日本本土配套下滑 17%，公司雖然通過擴大原配高性 能輪胎銷售尤其是節能輪胎的銷售，提升了部分市場份額，但是由于汽車廠產能大幅下降， 配套銷售額依然低于去年同期水平。日本本土替換下滑了 9%。公司海外配套市場下滑26%， 幅度較大，同樣是受很多區域汽車產能大幅下降額影響。公司海外替換市場下滑 9%，其 中北美、歐洲和亞洲分別下滑 5%、14%、6%。

　　2.7 橫濱輪胎

　　2020 年公司實現銷售收入 5706 億日元（折人民幣 359.5 億元），同比下降 12.3%；營業 利潤為 364 億日元，同比下降 37.9%；實現歸母凈利潤 263.1 億日元（折人民幣 16.6 億 元），同比下滑 37.4%。2020 年公司共實現營業利潤率 6.38%；實現歸母凈利率 4.61%， 同比下降 1.84 個百分點。

　　三、對2021年的展望

　　3.1 各大海外輪胎企業對2021年預測相對樂觀

　　米其林預測，2021 年全球輪胎市場將繼續復蘇，實現全面的同比增長，但未恢復到 2019 年水平。分產品看，預期乘用車輪胎及輕卡輪胎將實現 6%-10%的增長，配套方面將強勢 復蘇，但或受芯片短缺影響；替換方面盡管全球需求反彈，但疫情影響仍存不確定性或導 致未能恢復至疫情前水平。預期卡客車胎將實現 4%-8%的增長，配套方面北美和歐洲需 求強勁復蘇，而中國的需求經歷了強勁的 2020 年之后會有所下滑；替換方面受各地區貨 運增加的推動，需求將強勢反彈。預期特種輪胎將增長 8%-12%。對公司自身而言，2021 年銷量和業績的增長將于全球市場的增長相匹配，預期價格調整策略結合原材料波動將綜 合呈現積極效應，而貨幣匯率或將呈現消極的影響。

　　-普利司通在年報中提到，對于 2021 年由于仍存在各種不確定性因素，如匯率波動、原材 料價格波動及國際政治條件等，以及疫情在世界各國的傳播，公司預測其 2021 年營收將 同比增長1%至3.01萬億日元、營業利潤將增長16.6%到2600億日元、凈利潤將實現2610 億日元。公司將此次疫情危機視為中長期改革的機會，著手在新的經營體制下強化本質競 爭力。為了“重建盈利能力”，公司大力推進經費成本結構改革，于 2020 年 9 月開始協 商關閉法國白求恩工廠，11 月關閉南非伊麗莎白港工廠。并于 2021 年 1 月宣布出售美國 建筑材料業務。此外，作為支撐中長期事業戰略的人事組織戰略，從 2021 年初開始，公 司對經營執行體制和人事制度進行了更新。

　　-固特異認為在 2021 年公司將保持“良好的發展勢頭”，對輪胎制造商“有能力利用更強的 行業基礎”感到“充滿信心”。公司預期其 2021Q1 產量將同比增加約 300 萬條；預期 2021 年資本支出約為 8.5 億美元，同比 2020 年的 6.5 億美元增長了 30%，資本開支水平也將 在連續三年的下滑后修復至 2017 年的水平。

　　當地時間 2 月 22 日，固特異輪胎宣布，將以約 25 億美元的價格收購固鉑輪胎。固特異 的股東將持有合并后公司 84%的股份，固鉑股東將持有合并后公司 16%的股份。預計這 筆并購將在 2021 年下半年完成，將大幅提振固特異的業績。根據估計，合并后的公司年 銷售額將達到 175 億美元，輪胎銷量將達到 2 億條；員工數量將達到 7.2 萬人，營業利潤 將到達 10 億美元。兩家公司合并后將加強其在全球輪胎行業內的領導地位，通過兩個品 牌的互補和相結合，提供更為全面的產品和服務。此外，兩家企業共計在全球擁有 45 家 工廠，合并后將提高資本和運營效率，同時優化建立更全面和精簡高效的零銷網絡。

　　韓泰 2021 年的業績目標較為明確：提出 2021 年目標銷售額超過 7 萬億韓元（約合人民 幣 407.2 億元），實現超過 10%的同比增長；繼續提高 18 寸及以上大尺寸半鋼胎的銷售 占比，希望由 2019 年的 32%到 2020 年的 34.6%，繼而提升至 2021 年的 38%。公司還 針對電動車市場提出了目標，力爭在全球電動車原配套市場占比達到 6%及以上（對比 2020 年約為 3%）。此外，公司提出預期 2021 年資本支出為 6000 億韓元（約合人民幣 34.9 億元），其中 3000 億韓元投資用于擴建（1000 億元用于田納西工廠二期），3000 億 韓元用于維護。公司預期2021年自由現金流將超過3000億韓元（約合人民幣17.5億元）， 預示了公司將繼續保持強勁的財務狀況。但是，公司也表達了盡管市場已有復蘇的信號但 仍對其存在不確定性的擔憂，主要來自于疫情的影響。

　　-德國馬牌預期 2021 年公司在乘用車胎配套方面將增長 9%至 12%，其中以北美增長最為 明顯；在乘用車胎替換市場將增長 6%至 8%，全球范圍內增長相對統一；在卡客車胎配 套市場將下滑-11%至-7%，其中北美市場增長顯著，但中國市場由于 2020 年的高基數將 出現大幅度下滑；在卡客車替換市場歐洲和北美將實現 4%至 6%的增長。

　　-住友橡膠預計2021年銷售額將達到8700億日元（約合人民幣536 億元），同比增長10%；歸母凈利潤將達到 290 億日元（約合人民幣 18 億元），同比增長約 28%，其中上半年預 計達到 70 億日元（約合人民幣 4 億元）。從輪胎銷量來看，預期 2021 年將增長 11%，其 中日本國內配套、日本國內替換、海外配套及海外替換將分別增長 12%、7%、24%和 9%。

　　-橫濱橡膠預計 2021 年全年銷售額將達到 6200 億日元（約合人民幣 382 億元），同比增長 8.7％；營業利潤預計達到 500 億日元（約合人民幣 31 億元），同比增長 35.9％。公司表 示自 2020 年第四季度起已扭轉收入下降的趨勢，盈利能力的提高反映了公司盈利結構的 改善，包括固定成本的減少以及生產成本的整體改善等。

　　3.2 海外輪胎企業或繼續出讓中低端市場從高性能和大尺寸輪胎占比情況看，海外輪胎企業受制于盈利水平的下滑，將持續調整產 品結構，大尺寸輪胎占比上行，或繼續出讓中低端輪胎市場，故中國輪胎企業有望受益。以米其林和韓泰為例，米其林 2020 年 18 寸及以上輪胎銷量占比達 47%；韓泰 2020 年 18 寸及以上輪胎銷量占比達 35%，其中以中國區銷量占比提升最為明顯，同時韓泰目標 在 2021 年將這一比例繼續提升至 38%。

3.3 海外輪胎企業資本開支持續萎縮，中短期內增長較乏力

　　我們統計了 15 年至今海外輪胎企業資本開支的同比變化情況，可見統計的 7 家頭部企業 中，分別有 5 家在 2018 年和 2019 年資本開支出現了同比的下滑；而 2020年除未披露數 據的倍耐力和韓泰外，另外 5 家企業全部出現了資本開支的下滑，且幅度較大，同比變化 的平均值達到-29%。我們預計隨著海外輪胎企業盈利壓力的持續增加，將繼續以削減資 本開支的方式來改善現金流，當期資本開支不足以覆蓋折舊攤銷時，各企業無力進行擴張 性的資本開支如產能的擴張等，因此其中短期內增長將較為乏力。這給予了國內龍頭企業 不斷通過產能擴張來提升規模進行追趕的機會。