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　　5月10日，“廣發(fā)證券2018投資高峰論壇”在上海舉行，清華大學(xué)國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織（IMF）原副總裁朱民參會，發(fā)表演講《中美貿(mào)易摩擦背景下的全球經(jīng)濟(jì)展望》，他表示，貿(mào)易關(guān)系很難靠壓，因?yàn)樗腔榍昂螽a(chǎn)業(yè)鏈上的，中美貿(mào)易關(guān)系是全球新經(jīng)濟(jì)格局的產(chǎn)物，是雙邊競爭的體現(xiàn)的是多贏結(jié)果，不是零和博弈。

　　此外，他還表示，對中國來說通過產(chǎn)業(yè)鏈影響全球的產(chǎn)業(yè)鏈，如果貿(mào)易摩擦成為持久化，會引起全世界產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移和再造，這是一個巨大的變化。金融風(fēng)險(xiǎn)仍然在上升，貿(mào)易沖擊可能會引發(fā)金融市場的波動甚至危險(xiǎn)。所以我們需要國際社會共同努力，維護(hù)世界貿(mào)易體制和經(jīng)濟(jì)治理體制的完成，努力通過談判來完成，走向更平衡的國內(nèi)政策來維護(hù)世界貿(mào)易的平和。

　　以下是朱民演講實(shí)錄：

　　這個題目不太好講的，這個題目而且至少得講兩個小時，所以現(xiàn)在給了我20分鐘，我要努力完成任務(wù)，在比較短的時間里把我的觀察盡可能的給大家做一個報(bào)告。題目是主辦方給我出的，叫中美貿(mào)易摩擦下的全球經(jīng)濟(jì)金融。

　　大家可以看到講中美摩擦，其實(shí)理解這張圖，我覺得特別重要，這張圖大家可以看到，美國對中國的出口，這是美國所有的出口，只有8%到中國。但是美國從中國的進(jìn)口，20%從中國來，美國的貿(mào)易逆差46%從中國來。這表明了中國對美國市場的依賴。

　　這張圖很重要，因?yàn)樗砻髻Q(mào)易的規(guī)模不等，表明貿(mào)易的逆差確實(shí)很大，同時表明中國更多的依賴美國的市場，美國比較少依賴中國的市場。因?yàn)橹袊某隹诘街袊闹?%左右。所以特朗普要打一個貿(mào)易“仗”，他直觀的感覺，第一個就是我的貿(mào)易逆差和中國太大，第二個因?yàn)槟銓ξ业囊蕾嚩雀蟆．?dāng)然后面還有很多有知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等等，但是直觀的前現(xiàn)，我覺得就是這張圖。

　　但是其實(shí)事情并不那么簡單，我們看美國對中國出口十大行業(yè)的話，第一個是農(nóng)產(chǎn)品，油脂，果仁等等，第二個是電器設(shè)備，第三個是鍋爐設(shè)備等等，車輛機(jī)器，這幾個部分，當(dāng)然農(nóng)產(chǎn)品占了60%左右，剩下的都超過10%左右。美國出口很多木材料也占到30%左右，農(nóng)產(chǎn)品除了比較大的三到四個之外，其他都是制造業(yè)，而且不包括光科技等等現(xiàn)代的。

　　你再仔細(xì)看很有意思，如果看美國的增長，對中國的出口增長使得在過去的幾年很猛的，都在以10%以上的速度往上走，所以美國對中國整個增長勢頭很猛，同樣很重要。中國對美國的出口十大，同樣是電機(jī)電池，第二是鍋爐機(jī)器設(shè)備，第三是服裝，家具等等，但是我們對機(jī)器行業(yè)的出口還是占的很高，家具和玩具等等占了中國總市場份額的33%以上，其實(shí)我們的低端產(chǎn)品在美國市場的份額集中度還是很高的。

　　再看中國對美國出口增長的情況，增長最高的是金融設(shè)備，是高科技產(chǎn)品，是鍋爐機(jī)械設(shè)備，核電站等等，所以理解這個很有意思，從這個上面看，為什么互相出口和進(jìn)口幾乎同類產(chǎn)品呢？這就是產(chǎn)業(yè)鏈。其實(shí)中美的進(jìn)出口，我們講大的是中國出口制造業(yè)，美國向中國出口農(nóng)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)，在制造業(yè)里面，其實(shí)中美在產(chǎn)業(yè)鏈上，在機(jī)器設(shè)備，車輛，鍋爐等等都是產(chǎn)業(yè)鏈的互補(bǔ)性特別強(qiáng)的。

　　所以從這個意義上決定了，貿(mào)易摩擦很難打，因?yàn)樗腔榍昂螽a(chǎn)業(yè)鏈上的。與此同時，如果中國要反制的話，美國出口在中國的產(chǎn)品，它的產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)上比較重，中國如果要反制的話，如果單向?qū)γ绹隹诘漠a(chǎn)品不在產(chǎn)業(yè)鏈上面，所以它比較容易反擊。包括油料種子，包括木材等等，都占美國出口中國的40%以上，這就是為什么美國提出“301”以后中國迅速提出反制裁以后對美國的影響很大。

　　這里面一個是產(chǎn)業(yè)鏈的連接，一個是單向產(chǎn)品的，而且集中度很高，這個結(jié)構(gòu)決定了其實(shí)這個“仗”不好打。當(dāng)然美國對華貿(mào)易提出更多的是知識產(chǎn)權(quán)，關(guān)于制造2025，關(guān)于這個301清單里面，車輛，鍋爐，機(jī)器設(shè)備，電機(jī)電器，光學(xué)等等這部分占比很高的。同時這部分產(chǎn)品同樣是產(chǎn)業(yè)鏈，因?yàn)橘Q(mào)易的可替代指標(biāo)，同樣是產(chǎn)業(yè)的一部分。雖然他提出這個起訴，這個部分要動很難動的。

　　那么我們再看美國從中國進(jìn)口的產(chǎn)品，加拿大是第一比例，第二比例從中國占16.3%，所以中間產(chǎn)品的加稅提高的美國最終產(chǎn)品的價(jià)格，這個是很重要的點(diǎn)要理解的。

　　從這一張來說，對產(chǎn)業(yè)鏈的理解就特別的重要。這是2000年的產(chǎn)業(yè)鏈，我們可以看到主要的制造產(chǎn)業(yè)鏈，德國是很大的一塊，美國也是很大的，從美國到韓國，韓國到臺灣地區(qū)，臺灣到大陸，這個產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沁@么過來的。但是15年形成了三大產(chǎn)業(yè)鏈，德國仍然是，中國的產(chǎn)業(yè)鏈迅速的發(fā)展，美國變成北美的相對產(chǎn)業(yè)鏈的區(qū)間。所以前面講的歸攏到這張圖的話，貿(mào)易摩擦最大的影響就是影響全球產(chǎn)業(yè)鏈對全球的影響很大，也使得這個貿(mào)易摩擦很難進(jìn)行下去，這是兩邊的箭

　　所以中美貿(mào)易摩擦中國影響的話，最大的產(chǎn)業(yè)鏈的話，大家可以看到在產(chǎn)業(yè)鏈上，包括臺灣地區(qū)，新加坡，馬來西亞等等都有很大的比重，整個延伸到全球的產(chǎn)業(yè)鏈。所以我們在這時候特別需要維護(hù)貿(mào)易的穩(wěn)定。所以貿(mào)易摩擦第一個影響的是產(chǎn)業(yè)鏈，這個是很重要的概念。

　　第二個對金融市場的影響不能低估。我們可以看到美國的三大股指都在歷史的新高。我們可以看到納斯達(dá)克的指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出03年的高度，這是一個簡單的事實(shí)。美國的股市，這個紅的線是美國的估值，美國的PE值以前只有15倍左右，現(xiàn)在達(dá)到了30倍，PE值高的話，市場就很緊張，所以貿(mào)易摩擦我們可以看到這個市場的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)開始急劇上升，這個對市場的影響是很大的。

　　所以當(dāng)宣布貿(mào)易制裁以后，美國的市場開始波動，這個金融市場，外來的政治的不確定性，對市場的影響很大。在金融市場高位的情況下，更大的背景，就是全球的債務(wù)比重是很高的。2008年全球的總體債務(wù)只有82萬億美元，今天達(dá)到了130萬億，這是以前幾乎不可想象的。從來沒有在危機(jī)以后，全球的債務(wù)會繼續(xù)上升，應(yīng)該是去債務(wù)，因?yàn)檫@是采取了寬松貨幣政策，使得流動性加強(qiáng)。流動性進(jìn)入股市，和資本市場。所以這個債務(wù)很高，這個綠的是政府的債務(wù)，紅的是居民債務(wù)，藍(lán)的是公司債務(wù)，債務(wù)上升，表明世界的整個的債務(wù)池在上升，世界的金融業(yè)是緊張的，這是一個很重要的大的背景。

　　現(xiàn)在我的分析，在整個金融業(yè)周期的第九分段，就這個周期已經(jīng)即將走完，但是特朗普的政策，特別是稅改等等貨幣政策延伸了這個第九分期，所以使得美國的股市不斷的走向新高，但是這個只是頂峰之前的最后一個階段。

　　所以周期的到來，整個債務(wù)市場的規(guī)模的擴(kuò)大，這個市場是很緊張的。所以任何政治風(fēng)險(xiǎn)，比如說特朗普發(fā)動貿(mào)易摩擦以后，大家可以看到股市的價(jià)格和黃金的價(jià)格開始產(chǎn)生很大的波動。

　　在這個大的背景下，全球的利率水平開始上升，所以這張是一百年的關(guān)于全球的利率水平，我們可以看到在29年美國金融危機(jī)以后，利率水平迅速下降到0，一直到13年以后，第二次世界大戰(zhàn)即將結(jié)束以后，利率水平上升。隨著經(jīng)濟(jì)的增長不斷的上升，一直到1986年上升到16.8%，以后逐漸下降，到2008年再次下降為0，維持七八年以后逐漸開始上升。利率水平上升，我覺得這個趨勢不會改。這意味著140萬億的全球債務(wù)將要承擔(dān)更多的利息負(fù)擔(dān)，這意味著140萬億債務(wù)的結(jié)構(gòu)會根據(jù)利率水平的調(diào)整進(jìn)行再配置，這是全球的金融市場的一個變化的前頁。

　　所以從這個意義上來說，這個周期不會改，我們理解這一點(diǎn)很重要。因?yàn)槔仕揭蛔儯虻牡谝粋€資產(chǎn)重新定價(jià)開始變，第二個是資本的流動開始變。但是這個大趨勢下面，整個的利率水平上升，這個大背景下，更為重要的是利率水平的波動。這張圖是最為關(guān)鍵的，整個的黑的點(diǎn)，是美聯(lián)儲告訴世界他可能的升息軌道，所以2021年他可能會漲到3%左右，這個利率是它可能有的區(qū)間。但是市場的一些利率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲的利率。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡嗜匀缓艿停缆?lián)儲沒法加息，而且過去兩年里他老說加息，而老加不上去，市場總是以低的水平作為預(yù)期。這個缺口就是我們講的風(fēng)險(xiǎn)議價(jià)。理解這一點(diǎn)特別特別重要。

　　現(xiàn)在的關(guān)鍵，就是在政治不確定性下，這兩根曲線怎么并攏，如果是市場的預(yù)期的曲線逐漸向上靠攏，或者美聯(lián)儲的曲線逐漸向上靠攏，是一個有效溝通的緩慢的過程，市場可以平穩(wěn)的完成這個過渡，使得利率水平上升不至于動搖這140萬億美元債務(wù)的大池子。但是這個是很難的事，這根曲線隨時根據(jù)市場變化，市場是根據(jù)他風(fēng)險(xiǎn)評估的

　　為什么這個特別重要，為大家講一個特別簡單的例子，2013年的時候，當(dāng)時提出放緩貨幣政策這個概念，當(dāng)時引起了全球資本市場的波動，資本流回美國，印度，俄羅斯，巴西的貨幣開始貶值。從這理論上來說，他這一句話動了根曲線，他把這根曲線往上移了。這是必然的，全球的金融資產(chǎn)再配置是必然的，美聯(lián)儲的曲線要往下移也是必然的。只是這兩根曲線在移動的過程中能不能吻合，并且能夠穩(wěn)健的，逐漸的吻合，這個是全球金融市場最為關(guān)鍵的變量。所以在這時候政治風(fēng)險(xiǎn)是市場最不歡迎的。所以在這個時候，貿(mào)易摩擦帶來了最大的政治不確定性。

　　那么最近從貿(mào)易摩擦開始，朝鮮的風(fēng)險(xiǎn)有所下降，伊朗是一個事，制裁俄羅斯是一個事，所以油價(jià)開始波動，利率水平開始波動，阿根廷是一個典型的案例，利率水平上升到40%。這個都是和這根曲線的變動有關(guān)。所以全球經(jīng)濟(jì)處于一個特別微妙的階段。我們處于整個經(jīng)濟(jì)周期的末端，經(jīng)濟(jì)周期的結(jié)尾正在到來，資金池正在擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)在上升，在這個階段上，最大的不確定性是政治風(fēng)險(xiǎn)，所以特朗普的貿(mào)易摩擦對市場是當(dāng)今影響最大的。

　　特朗普的貿(mào)易摩擦對美國也會有影響。我稍微展開一點(diǎn)點(diǎn)，我們做了美國的潛在經(jīng)濟(jì)增長率，用模型計(jì)算，大概只有2%左右，但是今年美國的經(jīng)濟(jì)增長是2.8%-3%，為什么他有如此強(qiáng)勁的增長。因?yàn)樘乩势盏臏p稅，增加了兩個百分點(diǎn)的GDP的財(cái)政刺激，加上寬松的貨幣政策，雙重刺激，今年的經(jīng)濟(jì)走向會很強(qiáng)，但是問題今年走的超過了，通貨膨脹會上升，他的經(jīng)濟(jì)會怎么走？明年新的刺激力量在哪里？這是特朗普現(xiàn)在抓的東西，他希望貿(mào)易摩擦成為他明年的經(jīng)濟(jì)刺激的一個抓手。現(xiàn)在看來很難達(dá)到。所以在明年和去年往下走，我覺得這是必然的，剩下的只是政治風(fēng)險(xiǎn)和不確定，包括貿(mào)易摩擦是不是會把美國經(jīng)濟(jì)拖入衰退的狀況，我覺得這個風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

　　因?yàn)橘Q(mào)易摩擦的結(jié)果是增加了國內(nèi)的產(chǎn)品價(jià)格，減少了居民的消費(fèi)能力。美國是一個消費(fèi)主導(dǎo)，消費(fèi)占總需求的70%以上，所以在這個情況下影響消費(fèi)，影響GDP的增長。我們在做了一個分析很有意思，奧巴馬時期對中國輪胎進(jìn)口收增25%-45%的稅，收增兩年，兩年結(jié)束以后，研究以后發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者對這個輪胎多付了近10億美元，而保留了一千個工作崗位。我們的消費(fèi)者為每個崗位付了100萬美元的費(fèi)用。

　　但是美國的波動，不是美國的，全世界都有很大的影響，我們分析如果美國下降一個百分點(diǎn)的GDP，加拿大和墨西哥影響0.9-0.7的影響，也影響中國0.35個百分點(diǎn)的影響，他會有影響沒有？藍(lán)是直接影響，紅的是恐慌等等信息影響。所以這個世界是密切相連的，美國經(jīng)濟(jì)波動對全世界的經(jīng)濟(jì)影響也會很大。

　　所以貿(mào)易政策帶來的不確定性，對整個全球的金融市場，對美國的經(jīng)濟(jì)增長都會對世界經(jīng)濟(jì)帶來很大的影響。

　　這個事情怎么解決呢？我們看美國的貿(mào)易政策，我們可以看到美國的貿(mào)易逆差一直嚴(yán)重，多年嚴(yán)重，從60年代開始，就開始逐漸貿(mào)易赤字急劇加大。如果你的儲蓄低于投資，你只能有赤字。而美國大家可以看到，儲蓄是紅的桔黃的線，藍(lán)的是投資，儲蓄永遠(yuǎn)在投資的下面。這當(dāng)然會有大額的赤字，這個是美國過去80年代到現(xiàn)在35年的歷史。

　　中國也在進(jìn)行調(diào)整，中國以前是消費(fèi)太低，所以整個的中國大家可以看到，居民的整個的第三產(chǎn)業(yè)的比重開始上升，工業(yè)產(chǎn)值開始下降，農(nóng)業(yè)下降，居民的收入持續(xù)上升。紅線是居民的消費(fèi)開始上升，所以中國開始調(diào)結(jié)構(gòu)開始再平衡。我在國際貨幣基金組織的時候，我開始關(guān)注柏林頓體系的股市，1944年在談判的時候，關(guān)于全球貿(mào)易赤字是大家很關(guān)注的問題，所以這時候英國的代表團(tuán)團(tuán)長叫凱恩斯，他提出如果貿(mào)易一方有赤字，一方有盈余，雙方都要做國內(nèi)政策的調(diào)整，因?yàn)闅w根到底這是國內(nèi)政策的失衡，這個觀點(diǎn)造成美國代表團(tuán)團(tuán)長堅(jiān)決的反對，因?yàn)槊绹菚r候是盈余，他不是赤字。而且美國相信美國會永遠(yuǎn)盈余，當(dāng)然英國人打不過美國人，這個案就擱下了。但是凱恩斯的話是有道理的。所以今天來看，美國第一要改變國內(nèi)政策，增加儲蓄，減少消費(fèi)，這是一個長期過程。中國要減少貿(mào)易盈余，中國要增加消費(fèi)，中國的儲蓄，因?yàn)槔淆g化也在逐漸下降，這也是一個長期的過程。談判只是其中的一個方面，根本的是國內(nèi)政策的調(diào)整。中國現(xiàn)在再調(diào)整政策的方向，正在走向更平衡，更有消費(fèi)，更有服務(wù)的發(fā)展，中國的國內(nèi)市場正在變得越來越大。

　　歸根到底一個國家在世界中的地位，取決于他對全世界總需求的影響，中國的消費(fèi)市場和美國的消費(fèi)市場幾乎一樣大，我們是每年9%的增長速度，美國是3%，按照這個速度下去，中國的消費(fèi)市場引領(lǐng)世界談判的砝碼移向中國。美國人跟日本人打貿(mào)易摩擦，整整打了20年，從60年代末開始，一直打到1986年廣場協(xié)議，整個過程正好是日本的GDP開始的時候，占美國的30%左右，一直到中高點(diǎn)達(dá)到60%左右廣場協(xié)議發(fā)生，中國現(xiàn)在GDP也達(dá)到了美國的GDP的60%左右。處于一個敏感點(diǎn)。美國貿(mào)易打了20年，打了6個輪回，中美摩擦將是一個長期的事情，長期的原因這是一個國內(nèi)政策的調(diào)整，美國政策調(diào)整會花很長時間，中國政策調(diào)整也會花很長的時間，但是中國是在一個再平衡的過程，談判砝碼在向中國方向傾斜。

　　所以我們把所有的東西說一下的話，中美貿(mào)易摩擦是全球新經(jīng)濟(jì)格局的產(chǎn)物，是雙邊競爭的體現(xiàn)的是多贏結(jié)果，不是零和博弈。對中國來說通過產(chǎn)業(yè)鏈影響全球的產(chǎn)業(yè)鏈，如果貿(mào)易摩擦成為持久化，會引起全世界產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移和再造，這是一個巨大的變化。金融風(fēng)險(xiǎn)仍然在上升，貿(mào)易沖擊可能會引發(fā)金融市場的波動甚至危險(xiǎn)。所以我們需要國際社會共同努力，維護(hù)世界貿(mào)易體制和經(jīng)濟(jì)治理體制的完成，努力通過談判來完成，走向更平衡的國內(nèi)政策來維護(hù)世界貿(mào)易的平和。我的講話就到這里，謝謝大家！

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